Эффективность экономических
институтов в современной России

Введение

Как и любая страна, в
экономике которой происходят большие перемены, Россия представляет собой
большие возможности для вложения денежных средств. Инвестиционная
привлекательность любой страны формируется за счет множества различных
показателей. Целью данной статьи является анализ факторов, формирующих климат
для привлечения инвестиций в экономику страны.

Наша страна однозначно
является одной из популярных стран для инвестиций, наравне с Индией и Китаем.
Ее популярность, как объекта инвестиций, скорее всего (если не произойдет
каких-то глобальных потрясений), будет расти. По состоянию на конец 2007г.
накопленный иностранный капитал в экономике России составил 220,6 млрд.
долларов США, что на 54,3% больше по сравнению с соответствующим периодом
предыдущего года.

Оценка эффективности
российских паевых инвестиционных фондов

В связи с ростом
количества ПИФов инвесторам все сложнее выбрать, в какой из них вложить свои
деньги. Им важно знать, как выбрать тот ПИФ, менеджер которого будет наиболее
эффективно управлять портфелем. Поэтому многие рейтинговые агентства и деловые
журналы регулярно публикуют рейтинги ПИФов, тем или иным образом оценивающие
эффективность их управления. Однако зачастую эти рейтинги слишком просты и не
отражают реальной способности менеджеров ПИФов выбирать инструменты для
вложения, позволяющие максимизировать доход пайщиков. Таким образом, тема
оценки эффективности российских ПИФов становится все более актуальной.

Цель данного исследования
заключается в разработке рекомендаций для составления рейтингов российских
ПИФов, которые могут быть использованы как рейтинговыми агентствами, так и
частными инвесторами. Данные рекомендации направлены на улучшение существующих
принципов рейтингования.

Информационная база
исследования включает в себя ежедневные данные по котировкам паев открытых
ПИФов акций, облигаций, смешанных инвестиций и индексных фондов. Кроме того,
при расчетах использовались дневные данные по индексу рынка акций РТС, индексу
рынка облигаций Сbonds, индексу государственных ценных бумаг RMFS, а также по
ставкам Сбербанка по пополняемому депозиту сроком на 13 месяцев.

Основными направлениями
исследования были классификация ПИФов по стилям инвестирования и сравнение
различных показателей финансовых результатов с точки зрения их предсказательной
силы. В результате применения методов кластерного анализа и факторных нагрузок,
был сделан вывод о том, что классификация фондов, предусмотренная российским
законодательством, не позволяет разделить ПИФы по уровню риска, и поэтому
методика рейтингования ПИФов, основанная на данном делении, будет содержать
много ошибок. При анализе инвестиционных стилей российских ПИФов, было
обнаружено, что некоторые фонды облигаций держат в своем портфеле подозрительно
высокую долю акций, поэтому инвестор, рассматривающий инвестиции в эти фонды,
может быть введен в заблуждение. Что касается ПИФов акций, то выяснилось, что
некоторые из них на самом деле близки к ПИФам смешанных инвестиций, так как их
доходности имеют достаточно слабую корреляцию с рыночным индексом. ПИФы
смешанных инвестиций анализ стилей разделил практически пополам на близкие к
ПИФам акций и к ПИФам облигаций.

Также был проведен
всесторонний анализ различных рейтинговых концепций, применяющихся для оценки
эффективности ПИФов как в России, так и за рубежом. Были выявлены серьезные
недостатки и методологические ошибки российских рейтингов, а также их общая
ограниченность. Кроме того, выяснилось, что менеджеры лишь немногих российских
ПИФов способны обгонять рынок на стадии роста. Были выявлены фонды, менеджеры
которых имеют способности к отбору акций и предсказыванию движений рынка.

Кроме того, с помощью
методов эконометрического анализа была оценена предсказательная сила различных
показателей финансовых результатов на выборке из ста российских ПИФов акций и
близких к ним фондов. Обнаружилось, что наибольшей предсказательной силой из
рассмотренных показателей обладают коэффициенты Трейнора-Блэка, Шарпа, Сортино
и М2. Кроме этого, был получен ряд интересных закономерностей. Выяснилось, что
предсказательная сила рейтингов возрастает на падающем рынке. Также было
выявлено, что при увеличении периода для расчета рейтингов с квартала до
полугодия их предсказательная сила исчезает. По результатам всего исследования
даны рекомендации для оценки эффективности ПИФов частым инвесторам и
профессиональным составителям рейтингов.

Дисконт за холдинговую
структуру

По мере выхода российских
компаний на фондовые биржи увеличивается число публичных компаний, значительную
долю активов которых составляют другие публичные компании. В связи с этим
актуальным является вопрос о факторах, определяющих существование
дисконта/премии по сравнению со стоимостью чистых активов холдинговой компании.
В результате исследования европейских холдинговых компаний были выделены три
группы факторов, определяющих дисконт: внутренние факторы; стиль управления
холдинговой компанией и возможность арбитража.

Создание стоимости в
публичных холдинговых компаниях происходит в результате изменения стиля
менеджмента. Компании с наибольшим дисконтом к стоимости чистых активов
выполняют лишь функции владельца без активного вовлечения в принятие
стратегических решений. Снижение дисконта происходит за счет лучшего раскрытия
информации и контроля над издержками дочерних компаний. Этот путь ведет к
корректировке стратегии, направленной на создание дополнительной стоимости в
дочерних компаниях. На этом этапе компании неохотно заменяют объекты
инвестиций, не создающие требуемой стоимости даже с учетом оптимизации
стратегии.

Следующим этапом является
корректировка инвестиционного портфеля холдинговой компании. Как правило, это
сопровождается снижение доли публичных активов в портфеле. Наиболее подходящее
объяснение – публичные активы, как правило, оценены близко к их внутренней
стоимости, т.е. не могут значительно увеличить стоимость холдинговой компании.

По мере увеличения
количества успешных инвестиций, дисконт холдинговой компании снижается. Она
начинает напрямую конкурировать с фондами прямых инвестиций. Корректировка
инвестиционного портфеля осуществляется постоянно, а не ad hoc. Тем не менее,
дисконт за холдинговую структуру может сохраняться ввиду недостаточной
прозрачности инвестиционных решений, а также сомнением рынка в устойчивости
роста чистых активов и ожидаемой доходности инвестиций.

Итоговой стадией эволюции
холдинговой компании является превращение ее в публичный фонд прямых
инвестиций. Основным конкурентным преимуществом является стабильный источник
капитала. Холдинговые компании наравне с фондами борются как на внутреннем
рынке, так и за рубежом, на тех рынках, главный вектор которых им более понятен
(например, в результате предыдущим инвестиций в этот сектор). Еще одним
конкурентным преимуществом холдинговых компаний является возможности
использования опционом на собственные акции для мотивации менеджмента –
инструмент, недоступный для фондов прямых инвестиций. Это позволяет
аккумулировать лучшие кадры в отрасли.

Внутренние
(специфические для компании или отрасли): уровень финансового рычага, операционные издержки
(двойное налогообложение, содержание менеджмента холдинговой компании),
непрозрачная организационная структура, взаимодействие с миноритарными
акицонерами дочерних компаний.

Стиль управление
холдинговой компанией: интенсивность инвестиционных решений, доля публичных активов (возможность
вкладывать в дочерние компании напрямую), диверсификация инвестиционного
портфеля (корреляция денежных потоков дочерних компаний), умение определять
недооцененные активы, использование внутренних рынков капитала.

Возможность арбитража:
недооценка рынком публичных дочерних компаний (аномалии, вызванные, например,
небольшой долей акций в обращении), разница в уровне ликвидности холдинговой
компании и ее дочерних компаний, трансакционные издержки арбитража.

Анализ факторов,
формирующих инвестиционную привлекательность России

Положительным фактором
при анализе преимуществ России следует отметить наличие большого числа
образованных специалистов и высококвалифицированной рабочей силы. При опросах
иностранных менеджеров, работающих на территории России, среди факторов
привлекательности называются низкие издержки производства и стоимость
энергоносителей, культура бизнеса и масштабность рынка, а также большая
геополитическая значимость инвестиций в экономику Российской Федерации.

«Увеличение темпа
прироста инвестиций до приблизительно 20% в этом году повышает уверенность в
среднесрочных перспективах роста российской экономики, в то время как высокие
цены на нефть продолжают способствовать укреплению финансовых позиций страны и
ее способности справиться с ситуацией в случае резких изменений, – отмечает
Эдвард Паркер, глава аналитической группы Fitch по суверенным рейтингам на
развивающихся рынках Европы. – В то же время рейтинги ограничены такими
структурными недостатками как ситуация в банковском секторе, деловой климат и
зависимость от цен на сырьевые товары, а предстоящие выборы могут усилить
неопределенность и событийный риск».

Есть две очень заметных
факта при анализе привлекательности экономики России: первый – для иностранных
инвесторов российская экономика предоставляет очень мало инвестиционных
возможностей. Обычные частные инвесторы просто не могут вкладывать значительные
фонды в российские компании, так как считанное количество российских компаний
представлено на международных рынках. Второй – российские компании практически
не известны за рубежом. То есть частные инвесторы их не покупают «случайно». А
это очень важно, чтобы их знали. Ведь, чтобы цены на акции какой-то компании
долго держались на высоком уровне, необходимо, чтобы акции пользовались спросом
среди частных инвесторов. Причина в том, что ежедневно на биржах продается
только мизерная часть общего пакета акций компании, и спрос (и цены) на них
определяют частные инвесторы. А российские компании почти никому не известны.
Их покупают в основном фонды, покупают (и продают) сразу большие пакеты, и
поэтому цены на компании сильно колеблются (а этого инвесторы не любят).

Для ликвидации
информационной завесы был запущен новый индикатор привлекательности российских
компаний за рубежом – индекс RUXX, инициаторами которого выступили американская
компания Пресс Релиз Групп при участии РАМИ «РИА Новости». Новый индекс
показывает динамику спроса на российские компании среди иностранных инвесторов
и является индикатором уровня доверия к российской экономике среди западного
финансового сообщества. Индекс рассчитывается агентством Dow Jones &
Company.

В то же время, имеется
немало проблем, с которыми сталкиваются в России зарубежные инвесторы. Связаны
они, прежде всего, с характером российской правовой системы и реализацией
российского права в административной практике. По данным МЭРТ РФ, согласно
опросу, иностранные инвесторы в перечне проблем в 2006 году на первое место
поставили бюрократические процедуры и административные барьеры, а на второе
место — коррупцию. Также отмечается недостаточное качество корпоративного управления
и низкая прозрачность судебной системы.

Таким образом, можно
сделать вывод, что на фоне стабильного роста инвестиционной привлекательности
российской экономии имеются ряд как положительных, так и отрицательных
факторов, влияющих на инвестиционный климат. Среди положительных факторов можно
отметить такие, как политическая стабильность в стране, темпы роста экономики,
низкие издержки производства, стоимость энергоносителей, культура бизнеса,
масштабность рынка, а также большая геополитическая значимость инвестиций в
экономику Российской Федерации. Если же говорить об отрицательных факторах, то
это недостатки в российской правовой системе, административные и
бюрократические барьеры, коррупция, а также недостаточное качество
корпоративного управления и низкая прозрачность судебной системы.

Рынок ценных бумаг и
инновационное развитие экономики

Для решения проблем,
связанных с развитием рынка ценных бумаг важное значение имеет инновационная
деятельность. В настоящее время, специалисты определяют уровень инновационной
экономики в Республике Беларусь как низкий.

Как показал опрос
предприятий, инновационной активности в первую очередь мешает отсутствие
средств (70 %). Также они обратили внимание на высокую стоимость нововведений
(55,2 %), недостаточную господдержку (49,3 %). Длительные сроки окупаемости
нововведений (42,4 %). Проблемой остается и недостаток квалифицированного
персонала.

В тоже время в
промышленно развитых странах 80-95 % прироста ВВП приходится на долю новых
знаний, воплощенных в науке и технологиях. В странах ЕС 80 % крупных
предприятий и треть малых относятся к инновационно активным. В целом
инновационную активность проявляет каждое второе предприятие ЕС. Именно на долю
самих предприятий приходится большинство расходов на исследования и разработки
(56 % в ЕС, 63 % в США и 74 % в Японии). Развитые страны стремятся к уровню
наукоемкости – 3 % ВВП. По состоянию на 2003г. в ЕС он был равен 1,93 %, в США
– 2,59 %, Японии – 3,15 %, а у лидеров инноваций Швейцарии и Финляндии – 4,3 %
и 3,5% соответственно.

Важная роль в
инновационном развитии экономики отводится рынку ценных бумаг. Все большую роль
на рынке играют акции высокотехнологичных компаний (hi-tech). Капитализация
этих компаний по отношению к величине их годовой прибыли в десятки раз
превышает аналогичный показатель компаний, входящих в индекс Dow Jones.
Капитализация крупнейших компьютерных, интернет — компаний – сотни миллиардов
долларов, суммарная рыночная стоимость акций компаний hi-tech составляет 12-15
% общемировой. Участившиеся провалы индекса NASDAQ свидетельствуют о перегреве
на рынке акций высокотехнологичных компаний.

В США рыночная стоимость
акций только трех крупнейших hi-tech фирм – Microsoft, Intel, Dell – составляет
свыше полутриллиона долларов и это при том, что отношения объема продаж к
суммарной стоимости у hi-tech фирм в 5-50 раз ниже, чем у фирм, охваченных
индексом Dow Jones.

Представители hi-tech
корпораций и интернет – компаний вошли в число финансовой элиты. Объясняется
это возросшими масштабами капитализации этих компаний.

Наиболее ярким
представителем новой финансовой элиты, выросшей из реального сектора, является
Б. Гейтс. Он обладает значительной частью акций созданной им компании
Microsoft, капитализация которой превысила 500 млрд. долл. С Microsoft связана
целая отрасль, производящая комплектующие для компании, сбывающая ее продукцию.
С Microsoft также связаны банки, фонды и т.п. Всего, по разным оценкам, Б.
Гейтс контролировал (до решения суда о разукрупнении Microsoft) от 700 млрд.
долл. до 1 трлн. долл. различных компаний. До недавнего времени трудно было
представить, что один человек может распоряжаться капиталами, равными половине
государственного бюджета США. Однако процессы глобализации и виртуализации
сделали это реальностью.

Проведенное исследование
позволяет представить ряд обобщенных предложений, касающихся стимулирования
инноваций и развития акционерных высокотехнологичных компаний:

формирование благоприятного
инновационного климата, который предусматривает государственные инвестиции,
венчурные фонды, налоговые льготы, возможность ускоренной амортизации;

создание различных фондов –
инвестиционных, интервальных, взаимных, индексных и т.п. и вложение денег
населения в эти фонды. В результате эти фонды будут скупать акции hi-tech
корпораций и интернет – компаний. Таким образом, фактические средства огромной
массы мелких инвесторов – физических лиц будут вкладываться в акции
высокотехнологичных компаний.

Использование
факторного анализа в оценке состояния денежных потоков организаций

В условиях, когда
финансовое положение многих сельскохозяйственных организаций крайне неустойчиво
для их финансово-экономических служб одним из основных объектов анализа должно
стать состояние денежных потоков.

Денежные потоки, выступая
системой «финансового кровообращения» хозяйственного организма предприятия,
являются важнейшей предпосылкой высоких конечных результатов его деятельности.
Они имеют неоспоримое преимущество как инструмента воздействия на финансы,
которое состоит в их оперативности. Денежные потоки по своей природе носят
активный характер, постоянно воздействуют на эффективность бизнеса,
целесообразность и возможность осуществления хозяйственных решений,
способствуют вовлечению в оборот внутрихозяйственных резервов.

В современной практике
финансового анализа приобретает особую актуальность оценка факторов
формирования денежных потоков, которая увязывается с потребностью у
руководителей многих организаций получить четкий ответ на вопрос: почему
полученные финансовые результаты отличаются от динамики денежных средств, где конкретно
«овеществлена» прибыль предприятия или куда вложены «живые» деньги? Задачей
управления денежными потоками в этой связи становится выяснение причин данных
явлений путем проведения факторного анализа.

Распространенным на
практике способом систематизации факторов, определяющих денежные потоки
предприятия, выступает создание детерминированных факторных систем. Выбрав в
качестве исходных факторных систем коэффициент ликвидности денежных потоков и
коэффициент рентабельности израсходованных денежных средств по текущей
деятельности, нам удалось проследить связь значений данных коэффициентов с
рядом факторов состояния денежных потоков организаций и измерить её
количественно. Методика факторного анализа была применена для оценки состояния
денежных потоков сельскохозяйственных организаций Мичуринского района
Тамбовской области в 2004-2006 гг.

Проведенный нами анализ
показал, что коэффициент ликвидности денежных потоков (отношение притока к
оттоку денежных средств) в сельскохозяйственных организациях Мичуринского
района Тамбовской области в 2004 и 2006 гг. имел значения очень близкие единице
(минимально допустимому уровню показателя), а в 2005 году оказался даже ниже
этой отметки. Это свидетельствует о повышенном риске неплатежеспособности, с
которым сталкиваются хозяйства района. С учетом имеющейся для расчетов денежной
наличности степень ликвидности денежных потоков сельскохозяйственных
организаций повышается, но совсем незначительно: запас денежных средств
составляет всего 0,5-1,3% от суммы платежей и не может гарантировать их
бесперебойность.

Данная ситуация
объясняется в основном негативным состоянием денежных потоков по текущей
деятельности, которые неликвидны и имеют тенденцию роста дефицита денежных
средств. Результаты факторного анализа коэффициента ликвидности денежных
потоков по текущей деятельности показали, что в исследуемом нами периоде
2004-2006 гг. наибольшее отрицательное влияние на состояние денежных потоков
оказало замедление скорости движения оборотного капитала. Оно привело к резкому
увеличению потребности хозяйствующих субъектов в денежных средствах. Следующий
по значимости фактор, негативно влияющий на ликвидность денежных потоков по
текущей деятельности, — это коэффициент текущей ликвидности. Его динамика
показала снижение ликвидности баланса хозяйств и их способности обеспечить
поступлениями текущие платежи. Уменьшение доли текущей деятельности в
поступлениях денежных средств и близкое нулю сальдо денежных потоков также
вызвали ухудшение состояния денежных потоков сельскохозяйственных организаций.

Сельскохозяйственные
товаропроизводители Мичуринского района поддерживали ликвидность денежных
потоков за счет растягивания сроков исполнения обязательств, о чем
свидетельствует одновременное падение уровня текущей деятельности в денежных
расходах и резкое снижение скорости погашения текущих долгов.

Эффективность
использования денежных средств в сельскохозяйственных организациях Мичуринского
района резко снизилась: показатели рентабельности денежных расходов по текущей
деятельности сменились показателями убыточности. Ведущим фактором, определившим
эту негативную динамику, был рост себестоимости продаж на фоне сокращения
выручки от реализации, который обусловил появление убытков по основным видам
деятельности хозяйств. Уровень убыточности продаж в 2006 году составил 11,4%.
Снижение эффективности использования денежных средств происходило на фоне
увеличения периода погашения краткосрочной кредиторской задолженности. Однако
влияние этого фактора нельзя оценить позитивно, так как рост эффективности
денежных потоков в этом случае сопровождался в хозяйствах нарастанием риска
банкротства. Основываясь на общих результатах проведенного нами факторного
анализа движения денежных средств в сельскохозяйственных организациях
Мичуринского района, мы сделали выводы о причинах неудовлетворительного
состояния денежных потоков в данных субъектах хозяйствования. Ими, на наш
взгляд, являются:

– убыточность
деятельности аграрных формирований, отсутствие эффективных систем управления
издержками;

– неконтролируемый рост
долговой нагрузки на денежные потоки;

– опасно высокая доля
текущих долгов в условиях низкой ликвидности оборотных активов;

– замедление
оборачиваемости оборотных средств.

В большинстве
обследованных нами организаций отсутствует четко выстроенная система управления
денежными потоками, вследствие чего они сталкиваются со следующими финансовыми
проблемами:

– отсутствие единой
политики и процедур управления денежными средствами;

– трудности при
планировании движения денежных средств, даже на ближайшие несколько дней;

– низкая эффективность
аналитической функции аппарата управления финансами.

Создание системы
управления денежными потоками, направленной на преодоление негативного
воздействия этих факторов, по нашему мнению, будет способствовать укреплению
финансового состояния организаций.

Заключение

Как отмечают многие
исследователи, Россия политически стала совершенно предсказуемой страной.
Совершенно очевидно, что с 2000 года четко обозначен вектор исторического
развития. Государство очень уверенно демонстрирует высокие темпы роста, уже
фактически восьмой год подряд. Темпы роста где-то в среднем составляют 7%.
Сейчас они явно начинают ускоряться в связи с тем, что проснулась
обрабатывающая промышленность, идет мощное строительство.

Список литературы

1.  Brown, S.J., and W.N. Goetzmann,
2005, Performance persistence, Journal of Finance 50, 679-698.

2.  Brown, K.C., W.V. Harlow, and L.T.
Starks, 1996, Of tournaments and temptations: An analysis of managerial
incentives in the mutual fund industry, Journal of Finance 51, 85-110.

3.  Grinblatt, M., and S. Titman, Chapter
19 (Performance evaluation), Handbooks in operations research and management
science, Volume 9, 1999, Pages 581-609, edited by: R.A. Jarrow, V. Maksimovic
and W.T. Ziemba

4.  Рудык Н.Б. Конгломеративные слияния и
поглощения: Книга о пользе и вреде непрофильных активов. М.: Дело, 2008.

5.  А. Потемкин (2007) Основные
направления развития и характерные особенности мирового фондового рынка //
Фондовый рынок. №1.

6.  Независимость стоит на экономии и
эффективности // НЭГ.-№11. — 2007.

7.  Альбетков А. Роль казначейства в
российских компаниях// Финансовый директор. – 2008. —

8.  Анализ финансовой
отчетности: Учебное пособие/ Под ред. О.В. Ефимовой, М.В. Мельник.- М.:
Омега-Л, 2007.