ФИНАНСОВАЯ АКАДЕМИЯ ПРИ ПРАВИТЕЛЬСТВЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
Кафедра финансовго менеджмента и финансов предприятий
РЕФЕРАТ
По теме
АМЕРИКАНСКИЕ ДЕПОЗИТНЫЕ РАСПИСКИ И ВОЗМОЖНОСТИ ИХ ВЫПУСКА РОССИЙСКИМИ
ЭМИТЕНТАМИ.
Студента группы ФМ4-1
############.
Начный руковолитель
Проф Подшиваленко Г.П.
Москва 1998
СОДЕРЖАНИЕ
Введение ……………………………………………………………………. 3
1. Понятие “американской дипозитарной расписки” …………………….. 4
2. Преимущества депозитарных расписок ………………………………… 6
3. Механизм выпуска АДР ………………………………………………… 9
4.Типы проектов выпуска ДР ………………………………………………. 10
4.1. Неспонсируемые проекты АДР ………………………………………… 11
4.2. Спонсируемые проекты ДР …………………………………………… 12
5.Опыт применения АДР российскими эмитентами ……………………… 14
Заключение ……………………………………………………………………. 18
Литература ………………………………………………………………….. 20
ВВЕДЕНИЕ.
Любая иностранная компания, желающая продать свои ценные бумаги в
Соединенных Штатах Америки, должна выбрать способ осуществления такого
плана. Право США позволяет иностранному эмитенту: (1) выпустить свои ценные
бумаги в Соединенных Штатах в форме «американских акций» («American
shares») или (2) участвовать в проекте американских депозитарных расписок.
Ценные бумаги иностранного эмитента, выпущенные в иной форме, не
допускаются к обращению на фондовом рынке США.
Выпуск «американских акций» — самый сложный и дорогостоящий для
иностранной компании способ выхода на рынок Соединенных Штатов. Такой
эмитент должен в полной мере отвечать требованиям американского права к
регистрации эмиссии, раскрытию информации о компании, а также к уставному
капиталу и финансовой отчетности. Первый способ часто используется
голландскими компаниями, многие из которых предпочитают его выпуску
депозитарных расписок.
Проекты выпуска депозитарных расписок отличают меньшие, по сравнению с
первым вариантом, (а в некоторых случаях минимальные) требования к
отчетности и регистрации, а также относительно невысокая цена их
проведения. При этом в зависимости от типа проекта, возможна торговля
ценными бумагами в форме депозитарных расписок не только на внебиржевом, но
и на биржевом рынке США. Практика применения депозитарных расписок с каждым
годом расширяется. Они активно используются зарубежными эмитентами при
слияниях, приобретениях одними компаниями других, при изменении структуры
капиталов компаний и даже для реструктуризации долговых обязательств
государств
Ряд российских компаний уже успешно провел выпуск АДР в США. Часть
проектов еще не завершена. Многие эмитенты планируют проведение их в
будущем. Главной проблемой потенциальных участников проектов ДР является
отсутствие в отечественной юридической и экономической литературе
информации о депозитарных расписках и о продаже российских ценных бумаг
посредством их выпуска
Цель данной работы — определить само понятие американской депозитарной
расписки, процедуры выпуска в обращение, регистрации и учета АДР. В работе
также особое внимание уделяется проблемам российского законодательства,
вызывающих проблемы при выпуске ДР, представляющих ценные бумаги российских
компаний, а также приводится анализ текущей практики выпуска АДР
российскими эмитентами.
1. ПОНЯТИЕ АМЕРИКАНСКОЙ ДИПОЗИТАРНОЙ РАСПИСКИ.
Под депозитарной распиской право США понимает «выпущенный американским
депозитарием сертификат, подтверждающий право собственности на
определенное количество депозитарных акций (американских депозитарных
акций или глобальных депозитарных акций), которые, в свою очередь,
представляют право собственности на определенное количество ценных бумаг
иностранного частного эмитента». Так, одна американская депозитарная
расписка может подтверждать права на пятьдесят американских депозитарных
акций, которые, в свою очередь, представляют право собственности на пятьсот
акций иностранного частного эмитента. В данном примере на одну депозитарную
акцию приходится десять иностранных акций.
На практике для обозначения американской депозитарной расписки и
американской депозитарной акции используется термин «американская
депозитарная расписка» (далее по тексту «ДР» или «АДР»). В данной работе
термин «американские депозитарные расписки», в зависимости от того, идет ли
речь о депозитарных расписках или о депозитарных акциях, подтверждаемых
таким «сертификатом», будет обозначать либо первые, либо вторые. Термином
«депозитарная расписка» обозначают как «американские депозитарные расписки»
(«american depositary receipt»), так и «глобальные депозитарные расписки»
(«global depositary receipt»). Разница между ними состоит в том, что АДР
продаются только на биржевом и внебиржевом рынках США, а глобальные ДР
могут продаваться вне Соединенных Штатов. Примером глобальных депозитарных
расписок являются британские «American Master Global Depositary Receipt» и
«European Master Global Depositary Receipt».
Трактование депозитарной расписки в юридических документах США не было
однозначным. Теория и практика права ценных бумаг США во многом отлична от
таковой в странах континентальной системы. Американское право, также как и
законодательство большинства стран Европы, относит к ценным бумагам акцию,
облигацию, чек, вексель и другие аналогичные документы. Своеобразие
заключается в том, что в Соединенных Штатах ценными бумагами также
считаются права на природные ресурсы, инвестиционные контракты, опционы и
т. д. То есть институты, которые континентальное право к таковым не
относит.
По определению, данному в Законах США «О ценных бумагах» и «Об обмене
ценными бумагами»[1], под ценной бумагой («security») признается, «если
иное не следует из контекста закона»:
«…любая долговая расписка, акция, включая акции, купленные
корпорацией, их эмитировавшей («treasury stock»), облигация, долговое
обязательство, доказательство задолженности, сертификат, подтверждающий
долю или участие в любом договоре, связанном с-разделом прибыли,
обеспечительный сертификат о трасте, оборотный пай, инвестиционный
контракт, сертификат ценной бумаги в депозите, порционный неразделенный
интерес в нефти, газе или других правах на минеральные ресурсы, любой
опцион на продажу ценных бумаг, сделка с предварительной премией, опцион
или право на любую ценную бумагу («security»), сертификат о депозите либо
группа или категория ценных бумаг (включая любой материальный интерес),
либо любые опционы на продажу, любые сделки с предварительной премией,
опционы, или права на национальной фондовой бирже, связанные с иностранной
валютой, либо, в целом, любой интерес или инструмент, традиционно
известный, как ценная бумага, а также любое документарное подтверждение
доли или участия, временный или постоянный сертификат, чек или гарантия
прав на подписку или покупку любого из перечисленного».
Приведенное определение, также как и перечень видов ценных бумаг,
данный в статье 143 первой части Гражданского Кодекса Российской Федерации,
не дает замкнутого списка видов ценных бумаг. Возможность признания ценными
бумагами «любого интереса или института, традиционно известного как ценные
бумаги», рассматривается правом Соединенных Штатов как «разрешение
Конгрессом США судам или Комиссии дополнять перечень».
Законы США, в отличие от российских, не содержат детальных определений
ценной бумаги и ее видов. В решении по делу Reves vs. Ernst & Yoopg
федеральный Верховный Суд указал по этому поводу, что «Конгресс намеренно
не создал все вмещающих определений, так как не желал предоставлять
федеральную судебную защиту по каждому случаю мошенничества и
злоупотреблений на рынке ценных бумаг» (оставляя такое право за штатами). В
решении Верховного Суда США по делу Marine Bank[2] сказано, что федеральная
представительная власть «намеренно определила ценную бумагу (intentionally
defined «security») в общих чертах», потому что «…хотела, чтобы это
понятие могло вместить в себя практически любой вид инвестиций
(«investment»), который может быть продан, как имеющий имущественную
ценность». Обобщая судебную практику, можно сделать вывод о том, что суды
США признают ценными бумагами «любой инструмент, который (а) продается
пассивным инвесторам, не являющимся экспертами в конкретной сфере
предпринимательской деятельности, и (б) рассматривается сторонами договора
или общественностью как ценная бумага, или, (в) в случае с инвестиционными
контрактами, обеспечивает возвращение инвестиций в зависимости от прибыли
предприятия».
Раньше считалось, что американские депозитарные расписки и
американские депозитарные акции являются ценными бумагами. С 1983 года
Комиссия провела разграничение между ними. Она постановила, что
депозитарная расписка, в отличие от представляемой ею депозитарной акции,
не является ценной бумагой. По определению Комиссии, «… американская
депозитарная расписка — это сертификат («physical certificate»),
подтверждающий право на американские депозитарные акции (также как
сертификат акции подтверждает права на акцию), в то время как американская
депозитарная акция — это ценная бумага, представляющая право собственности
(«ownership interest») на депонированные иностранные ценные бумаги (также
как акция представляет право на часть имущества корпорации)». Также
Комиссия признает ценными бумагами представленные американскими
депозитарными акциями ценные бумаги иностранного эмитента. Как результат,
депозитарные акции и ценные бумаги иностранного эмитента регистрируются
Комиссией.
Американские депозитарные акции по своей природе напоминают российские
безналично выпускаемые ценные бумаги. Под ними российское право понимает
«форму выпуска ценных бумаг, при которой все ценные бумаги данного выпуска
помещаются на хранение в депозитарий или у реестродержателя, а права по
ценным бумагам отражаются в виде записи в учетном регистре депозитария или
в регистрационном журнале peестродержателя».
2. ПРЕИМУЩЕСТВА ДЕПОЗИТАРНЫХ РАСПИСОК.
Программы ДР позволят эмитентам:
(1) привлечь иностранный капитал для решения стратегических задач,
стоящих перед компаниями;
(2) в зависимости от конструкции проекта получить возможность продать
свои ценные бумаги не только в США, но и на фондовых рынках других стран
(«global offering»), включая, если тип проекта это позволяет, допуск к
листингу на фондовых биржах таких государств или котировку ценных бумаг на
их внебиржевом рынке;
(3) в зависимости от типа проекта, получить возможность:
— листинга своих ценных бумаг на Нью-йоркской Фондовой Бирже (the New
York Stock Exchange (NYSE)), Американской Фондовой Бирже (American Stock
Exchange (AMEX)) и на иных фондовых биржах США, в Автоматической Системе
Котирования Национальной Ассоциации Дилеров Ценных Бумаг (the National
Association of Securities Dealers, Inc.'s Automated Quotation System
(NASDAQ));
— включить свои ценные бумаги в Дисплейную службу Национальной
Ассоциации Дилеров Ценных Бумаг (Over-the-Counter (OTC) и Bulletin Board
Display Service of the National Association of Securities Dealers, Inc.)
или в «розовые страницы» (the «pink sheets») Национального Бюро Котирования
Коммерческого Клирингового Дома (Commerce Clearing House's National
Quotation Bureau, Inc.);
(4) если эмитент планирует продавать свою продукцию на рынке США или
на ином рынке, где осуществляется продажа его ДР, — увеличить интерес к
товарам компании за рубежом;
(5) поднять цену своих ценных бумаг на российском фондовом рынке[3].
Увеличение цены ценных бумаг на внутреннем рынке с выпуском ДР
|№№ |компания |дата |процент |увеличение цены на |
| | |выпуска ДР|акций |внутреннем рынке (с |
| | | |размещенных |1 января по 16 |
| | | |в ДР |августа 1996 г)* |
|1 |АО «Мосэнерго» |9/95 |23% |246% |
|2 |АО «ЛУКойл» |12/95 |18% |109% |
|3 |АО «Северскии |2/96 |14% |132% |
| |трубный завод» | | | |
|4 |АО |3/96 |15% |37% |
| |«Черногорнефть»| | | |
|5 |АО «Татнефть» |6/96 |0,1% . |150% |
|6 |АО «Торговый |6/96 |8% |153% |
| |дом «ГУМ» | | | |
Сделки инвесторов с депозитарными расписками «происходят в
соответствии с правом США, в порядке, аналогичном торговле американскими
ценными бумагами». Это проще и выгоднее как для продавца, так и для
покупателя, и не требует долгой и сложной регистрации вне Соединенных
Штатов. В то время как по законодательству страны эмитента, чтобы передать
права на иностранную ценную бумагу на предъявителя («securities in a bearer
form») не в форме ДР по сделке, инвестор обязан: перевести сертификат или
другое свидетельство своих прав на ценную бумагу в страну эмитента и
зарегистрировать там такую передачу прав. Эта процедура, во-первых,
отнимает много времени. Во-вторых, в некоторых странах за такие сделки
сразу после их регистрации или до нее взимается налог на операции с ценными
бумагами, что невыгодно для инвесторов. В-третьих, операции с указанными
ценными бумагами, как правило, осуществляются в валюте страны эмитента, что
часто неудобно для инвесторов. В-четвертых, «иностранное право часто
налагает иные обременения на инвесторов», что осложняет совершение сделок.
Сделки с депозитарными расписками на американском фондовом рынке
осуществляются в долларах США, что приводит к отсутствию рисков
финансирования при расчетах. Сам же расчет и клиринг происходит в привычной
для американского инвестора форме — в течение трех банковских дней.
Возможность получения дивидендов и управления предприятием. По
иностранным ценным бумагам в форме депозитарных расписок американский
инвестор получает дивиденды (или проценты) через депозитария в долларах
США. Также, в случае если инвестор владеет голосующими ценными бумагами, он
участвует в собраниях акционеров, не покидая Соединенных Штатов, голосуя
письменно. Получив результаты голосования от всех собственников ДР,
депозитарий направляет их в страну эмитента.
Как правило, в случае приобретения иностранной ценной бумаги, не
участвующей в проекте ДР, для получения дивидендов по ней американский
инвестор должен сам узнать дату выплаты и направить в уполномоченный
иностранным эмитентом орган сертификаты ценных бумаг для получения
дивидендов. Использование права управления компанией путем голосования на
собраниях акционеров часто также затруднено для инвестора. Он сталкивается
со следующими трудностями:
— объявление о выплате дивидендов печатается в прессе страны эмитента
на языке страны эмитента, поэтому инвестор может не получить такой
информации во время;
— дивиденды выплачиваются в валюте страны эмитента, которую
американский инвестор впоследствии, как правило, обменивает на доллары США,
что сопряжено с определенными потерями;
— требование представить документы, подтверждающие права на ценные
бумаги при выплате дивидендов в стране эмитента, также сопряжено с
неудобствами и дополнительными расходами.
Получить информацию о выплате дивидендов и о собраниях акционеров,
включая их повестку, — не проблема для больших компаний, владеющих
значительными пакетами иностранных ценных бумаг. Но «для более скромных по
своим возможностям» потенциальных инвесторов эти проблемы (особенно вопрос
уплаты дивидендов) часто являются препятствием к покупке таких ценных
бумаг.
В соответствии с законодательством США, депозитарий регулярно получает
информацию об эмитенте. Часть такой информации он посылает собственникам
ДР, а часть представляет им для ознакомления в своем офисе. Как результат,
собственники ДР достаточно осведомлены о деятельности эмитента и не
действуют «вслепую», продавая и покупая ДР. Среди иных преимуществ
депозитарных расписок выделяют:
1) отсутствие у инвестора обязанности платить иностранному финансовому
институту за услуги по их хранению,
2) повышение ликвидности ценных бумаг, представленных депозитарными
расписками,
3) снижение налогообложения. Депозитарий помогает инвесторам подготовить и
послать в налоговые органы страны эмитента необходимую документацию для
снижения налогообложения дивидендов по двусторонним договорам США об
избежании двойного налогообложения.
3. МЕХАНИЗМ ВЫПУСКА АДР
ДР выпускаются американским коммерческим банком-депозитарием
(«Depository») под ценные бумаги иностранного (для Соединенных Штатов)
эмитента. Последние обычно депонируются в банке-корреспонденте депозитария
(«хранителе» или «custodian»), который расположен в стране эмитента. Банк-
депозитарий действует в соответствии с депозитным договором (соглашением),
сторонами которого, как правило, являются депозитарий, эмитент и все лица,
в то или иное время являющиеся собственниками или собственниками-
выгодоприобретателями депозитарных расписок. Хранитель осуществляет свои
функции на основании договора с депозитарием («Custodian Operating Letter
For American Depositary Receipts»). Владелец ДР может в любое время
обменять их на депонированные ценные бумаги иностранного эмитента. Также,
новая порция ценных бумаг иностранного эмитента может быть депонирована для
выпуска дополнительных депозитарных расписок.
Если тип проекта не ограничивает обращение ДР, переход права
собственности на них по сделке осуществляется в книгах депозитария («books
of depository») в порядке, аналогичном для сделок с американскими ценными
бумагами. Депозитарные расписки удобны для инвесторов не только за счет
легкости совершения сделок с ними. Они также обеспечивают получение в срок
дивидендов и иных платежей в долларах США. Собственники ДР информированы об
эмитенте и о его финансовом положении и могут голосовать ценными бумагами
иностранной компании, не покидая Соединенных Штатов. Также владение ДР
обеспечивает для инвестора снижение налогового бремени.
Несмотря на то, что Комиссия разрешает депозитарию в проектах ДР быть
трастовой компанией («trust company»), на сегодняшний день практически все
проекты ДР осуществляются банками. По данным Томаса Сэнфорда, шесть из них
практически монопольно проводят такие программы. Это — Зе Бэнк оф Нью-Йорк
(The Bank of New York), Ситибэнк (Citibank), Джи. Пи. Морган (J. P. Morgan)
(на их долю в 1995 году приходилось 95% проектов ДР), Бэнкерс Траст
(Bankers Trust), Чейз Манхэттэн (Chase Manhattan) и Мэрии Мидпэнд Бэнк
(Marine Midland Bank). Последний сменил в этом бизнесе Морган Стэнли
(Morgan Stanley). Крупнейшими депозитариями являются Зе Бэнк оф Нью-Йорк и
Ситибэнк. С 1 января 1994 года по 31 декабря 1994 года в первом было
проведено 56,2% (105) новых спонсируемых проектов, 29,4% (55) приходилось
на Ситибэнк.
При выборе банка депозитария для проведения проекта ДР должны быть
оценены его:
— операционные возможности (наличие и уровень средств по обеспечению
трансфертов акций (ведению реестра собственников ДР), своевременность
проведения эмиссии/ погашения депозитарных расписок);
— административные возможности (общий опыт работы, опыт реализации/
обслуживания программы, отчетность, учет интересов клиентов);
— качество оказываемых услуг (предлагаемые и дополнительные услуги).
Помимо перечисленного, также важен учет возможностей конфликта
интересов, например, в случае, когда брокеры, дилеры или андеррайтеры,
участвующие в проекте, являются аффиллированными лицами депозитария. Право
США запрещает депозитарию в проектах быть одновременно андеррайтером и
самому, без подключения брокеров или дилеров, торговать ДР.
В программах ДР депозитарий одновременно (1) выполняет депозитарные
функции, (2) является держателем реестра и трансфертным агентом, а также
(3) администратором-распорядителем проекта.
Его депозитарные функции включают выпуск депозитарных расписок против
поставки обеспечивающих ценных бумаг эмитента, возвращение разблокированных
обеспечивающих ценных бумаг на российский рынок после погашения расписок и
содействие упорядоченной работе рынка при помощи механизма
предразблокировки.
Российские право не трактует функции депозитария также широко как
американское. Оно ограничивает их «депозитарной деятельностью», под которой
понимается «оказание услуг по хранению сертификатов ценных бумаг и/или
учету и переходу прав на ценные бумаги». Взаимоотношения депозитария и
клиента (депонента) по российскому праву строятся в соответствии с
депозитным договоре» (договором счета депо). Такой счет ведется
депозитариев (домицилиатом счета депо). При помощи этого счета депозитарий;
— вознаграждение по договору с депонентом:
— регистрирует сделки с ценными бумагами;
— осуществляет клиринг ценных бумаг;
— передает сертификаты ценных бумаг по поручению депонентов третьим
лицам;
— получает доходы клиентов по ценным бумагам и переводит их на счета
депо каждого из них. В проектах АДР по праву США заключаются как договор об
открытии счета (аналог российского договора о счете депо), так и депозитное
соглашение.
Как трансфертный агент и держатель реестра, депозитарий обрабатывает
трансферты депозитарных расписок и ведет реестр их зарегистрированных
держателей. Также депозитарий в проектах ДР обрабатывает выплаты
дивидендов, выступает в качестве доверенного лица и отвечает на запросы
акционеров.
Будучи администратором-распорядителем проекта, депозитарий:
помогает в разработке структуры программы, способствует реализации прав
акционеров, участвует в обеспечении соблюдения нормативных требований к
проекту, а также отчитывается за ход реализации программы.
4.ТИПЫ ПРОЕКТОВ ВЫПУСКА ДР
Проекты выпуска американских депозитарных расписок могут быть
спонсируемыми и неспонсируемыми («sponsored & unsponsored facilities»).
Первые проводятся по инициативе и при активном участии иностранного
эмитента, в то время как вторые этого не требуют. Будучи в целом
«одинаковыми по своей природе, они существенно отличаются друг от друга:
— по возможностям торговли на биржевом и внебиржевом рынках США;
— по правам и обязанностям эмитента, депозитария и инвесторов,
купивших такие расписки»; а также
— по требованиям к их регистрации.
4.1. Неспонсируемые проекты АДР
Неспонсируемые проекты проводятся американским депозитарием в трех
случаях. Во-первых, когда он, изучив конъюнктуру фондового рынка, сам
пришел к выводу о прибыльности продажи инвесторам ценных бумаг иностранного
эмитента в форме АДР. Во-вторых, когда владелец крупного пакета ценных
бумаг иностранного эмитента или американский брокер, ожидающие прибыль от
такого проекта, поручают ему выпустить депозитарные расписки. В-третьих, по
договоренности с иностранным эмитентом, желающим после проведения
неспонсируемого проекта провести спонсируемый у того же депозитария. На
практике последний случай самый распространенный.
«В целях защиты рынка» Комиссия постановила, что «если существует
спонсируемый проект ДР, то ни один депозитарий не может продублировать его
с теми же ценными бумагами иностранного частного эмитента». Это допускается
Комиссией в отношении неспонсируемых .проектов АДР. Другие депозитарии
«могут выпускать неспонсируемые АДР, не спрашивая согласия эмитента и
первого депозитария. Таким дублирующим депозитарным распискам присваивается
номер, идентичный впервые выпущенной АДР. Они считаются взаимозаменяемыми и
продаются вне зависимости от принадлежности к конкретном) депозитарию».
Когда спонсируемый проект следует за неспонсируемым, депозитарий
последнего должен такой проект завершить. Это делается путец бесплатного
обмена неспонсируемых АДР на спонсируемые. Обмен сопровожается переходом
депонированных ценных бумаг иностранного эмитента из одного проекта в
другой. Также происходит перевод данных о владельцах ДР в соответствующих
реестрах и книгах.
Одной из главных черт неспонсируемых проектов является возможность
участия в них нескольких депозитариев.
Даже в случае когда неспонсируемый проект проводится по договоренности
с эмитентом, последний не является стороной соглашения депозитария и
инвесторов[4], текст которого приводится на каждой неспонсируемой
депозитарной расписке. Как правило, в таком договоре не закреплены
обязанности депозитария:
— предоставлять инвесторам материалы о голосовании ценными бумагами
иностранного эмитента;
— посылать результаты их голосования иностранной ком-пании; а также
— распространять среди них информацию об эмитенте. Обычно держатели
неспонсируемых АДР платят все расходы по про ведению проекта, включая
оплату конвертации дивидендов. В случае со спонсируемыми проектами,
иностранный эмитент, как правило, платит депозитарию за его услуги, включая
оплату «карманных расходов) (так называемых «out-of-pocket expenses»)
(например, плату за почто вые расходы депозитария и т. п.). Ставки за такие
услуги оговариваются в «листе о ценах» («fee letter»), подписываемом
сторонами.
Перед началом неспонсируемого проекта выпуска АДР американский
депозитарий обращается к иностранному эмитенту за получением «письма об
отсутствии возражений» («non-objection letter») на его проведение. В случае
отказа эмитента подписать такое письмо, депозитарий, как правило, не
осуществляет неспонсируемый проект. Были прецеденты, когда депозитарии все
же продолжали проведение неспонсируемых проектов. Комиссия в таких случаях
отказывалась от их регистрации.
Регистрация американских депозитарных акций по Закону 1933 года
осуществляется по Форме Ф-6 (Form F-6). Ценные бумаги иностранного эмитента
освобождаются от регистрации по Разделу 12(g) Закона 1934 года с
использованием Правила 12g3-2(b).
Сделки с неспонсируемыми расписками на вторичном рынке осуществляются
через Дисплейную службу Национальной Ассоциации Дилеров Ценных Бумаг и
путем включения АДР в «розовые страницы». Неспонсируемые АДР не могут быть
использованы для международного размещения ценных бумаг иностранного
эмитента в форме депозитарных расписок
4.2. Спонсируемые проекты ДР
Существует пять типов проектов спонсируемых депозитарных расписок. Два
из них проводятся с целью увеличения количества акционеров без эмиссии
новых ценных бумаг (проекты Первого и Второго Уровня) («Level I & Level II
DRs»). Три других используются для увеличения капитала компании. В каждом
из последних иностранный эмитент выпускает новые ценные бумаги (проекты
Третьего Уровня) («Level III Drs»). Исключение составляют проекты по
Правилу 144 А
Спонсируемые программы каждого уровня отличаются друг от друга по
степени: вовлечения в них эмитента и раскрытия им информации о себе. В
приводимой таблице 1 приложения 1 в обобщенном виде показан порядок
регистрации спонсируемых ДР и отчетности эмитента по Законам 1933 и 1934
годов.
Спонсируемые проекты ДР Первого Уровня. Данный тип проекте на
сегодняшний день является самым популярным среди эмитентов. Это
объясняется, во-первых, «его дешевизной в сравнении c другими», и во-
вторых, «наименьшими требованиями по раскрытию информации эмитентом»
По этим же причинам спонсируемые проекты ДР Первого Уровня в конце 80-
х в 90-х годах стали самыми распространенными в мире. Многие эмитенты
начинают с этих программ, прежде чем перейти на более сложный уровень.
Первым шагом компании на пути проведения проекта ДР первого уровня
является регистрация проекта по Закону 1933 года по Форме Ф-6. Также в
Комиссию передается письмо с приложениями, в котором эмитент просит
освободить его от регистрации и отчетности по Закону 11934 года в
соответствии с Правилом 12g3-2(b) (смотреть таблицу).
Депозитарий и эмитент подписывают депозитное соглашение, как вправило,
после получения такого освобождения и регистрации проекта ДР по Закону
1933 года по Форме Ф-6. Как только эта Форма регистрируется Комиссией (и
признается действительной («effective»)), депозитарий получает право
выпустить депозитарные расписки под депозит ценных бумаг иностранного
эмитента, купленных на вторичном рынке.
Спонсируемые (листинговые) ДР Второго Уровня. Депозитарные расписки
этого типа включаются в листинг на одной или нескольких американских
фондовых биржах или в систему NASDAQ98.
Для регистрации проекта по Закону 1933 года используется Форма Ф-6. В
отличие от ДР Первого Уровня, регистрация по Закону 1934 года происходит по
Форме 20-Ф. Эта Форма требует предоставление подробной финансовой
информации об эмитенте. Часть таких данных должна соответствовать
Американским общепринятым принципам финансовой отчетности.
Спонсируемые ДР Третьего Уровня. Иностранный эмитент в целях
увеличения капитала компании может провести:
(A) частное размещение ДР по Правилу 144 А с предложением ценных бумаг
квалифицированным институциональным покупателям («qualified
institutional buyers» или «QIBs»). Чтобы был «квалифицированным
институциональным покупателем», юридическое лицо должно владеть (или
«инвестировать с требуемой осмотрительностью») ценными бумагами на сумму в
$100 миллионов.;
(Б) публичное размещение ДР;
(B) международное/ глобальное предложение ДР с частным или публичным
предложением вновь выпущенных ценных бумаг в США.
Публично размещаемые депозитарные расписки могут быть в листинге на
Нью-йоркской Фондовой Бирже (NYSE), Американской Фондовой Бирже (АМЕХ) и на
иных биржах ценных бумаг США. Допусти моих обращение и в Автоматической
Системе Котирования Национальной Ассоциации Дилеров Ценных Бумаг (NASDAQ).
Сделки с такими депозитарными расписками также совершаются через Дисплейную
службу Национальной Ассоциации Дилеров Ценных Бумаг (ОТС Bulletin Board)
или «розовые страницы» (the «pink sheets») Националаного Бюро Котирования
Коммерческого Клирингового Дома. Публично размещаемые ДР являются
«неограниченными ценными бумагами («unrestricted securitities»), так как
круг их собственников не очерчен конкретной группой инвесторов.
В отличие от публично размещаемых, обращение частно размещаемых ДР на
вторичном рынке ограничивается системой ПOPTAЛ (PORTAL), где сделки с ними
проводят квалифицированные институциональные покупатели. Частно размещаемые
спонсируемые ДР Третьего Уровня являются «ограниченными ценными бумагами»
(«restricted securities»). Они не могут быть объектом свободной купли-
продажи в Соединенных Штатах в течение трех лет после эмиссии. Право США
запрещает делать открытые (публичные) предложения таких бумаг, подавать
заявки или проводить их рекламу. Исключение составляют частные размещения
ценных бумаг не в форме ДР, которые предлагаются «аккредитованным
инвесторам» («accredited investors»), не описываемые в данной работе.
В программах ДР Третьего Уровня, также как и в других спонсируемых
проектах, депозитное соглашение заключается после их регистрации Комиссией.
Публичное предложение регистрируется Комиссией по Закону-1933 года с
использованием подробных Форм Ф-1, Ф-2 или ф-3. Регистрация по Закону 1934
года проводится по Формам 20-Ф или 8-А с полным соответствием финансовой
отчетности эмитента U.S. GAAP и Инструкции S — X. Отчетность эмитента по
Закону 1934 года требует ежегодного файлирования в Комиссии Формы 20-Ф с
приложением бухгалтерской отчетности, также периодически необходимо
представление Комиссии Формы 6-К.
Частное предложение освобождено от регистрации по Закону 1933 года.
Правило 12g3-2(b) используется эмитентом для освобождения от регистрации и
от предоставления информации и отчетности по Закону 1934 года. Финансовая
отчетность в проектах частного размещения может не соответствовать
требованиям U. S. GAAP. Как результат, благодаря сниженным требованиям к
предоставлению информации, проекты ДР по Правилу 144А приобретают все
большую популярность в России.
В 1995 году самым крупным привлечением капитала через частно-
размещаемые АДР был выпуск депозитарных расписок на акции компании Кореа
Мобил Телеком (Korea Mobile Telecom) на сумму $150.
5.ОПЫТ ПРИМЕНЕНИЯ АДР РОССИЙСКИМИ ЭМИТЕНТАМИ.
Иностранные инвестиции нужны российской экономике как воздух. Без них
невозможно восстановить промышленность, наладить производство, решить
финансовые и социальные проблемы. Но иностранные инвесторы не спешат
вкладывать свои средства в российскую экономику.
В условиях, когда привлечение иностранного капитала затруднено, многие
российские компании ищут способы выхода на международные фондовые рынки для
продажи своих ценных бумаг. Так, в 1995 — начале 1996 годов российские
эмитенты начали продажу своих ценных бумаг иностранным инвесторам путем
выпуска депозитарных расписок за рубежом.
На начало 1996 года в проектах выпуска ДР, находящихся на различных
этапах развития, участвовало 15 российских компаний. Среди них 3
коммерческих банка — Инкомбанк, АвтоВАЗбанк, банк «Менатеп», и 12
приватизированных предприятий — АО «Мосэнерго», НК «ЛУКойл», РАО «ЕЭС
России», АО «Черногорнефтъ», АО «Ростелеком», АО «Юганскнефтегаз», АО
«Пурнефтегаз», АО «Торговый дом «ГУМ», АО «Северский трубный завод»,
АО «Татнефть»[5], АО «Связьинвест» и РАО «Газпром».
В результате реализации проектов ДР «компания АО «Мосэнерго» (см
таблицу 1 приложения 2) разместила ДР на сумму 22,5 миллиона долларов США
среди квалифицированных институциональных покупателей. Всего было размещено
75 миллионов акций, составляющих 3% акционерного капитала компании».
«ЛУКойл», в свою очередь, «за счет средств, полученных от продажи облигаций
смог целиком погасить свою задолженность перед бюджетом в размере 1
триллиона рублей, а оставшимися ресурсами пополнить оборотные средства
компании»[6]. В настоящее время иностранные инвесторы уже получили в
собственность обеспеченные облигациями акции АО «ЛУКойл», переданные из
государственного пакета ценных бумаг. Обе компании, помимо привлечения
крупных инвестиций, также укрепили свои позиции на внутреннем фондовом
рынке.
На отечественном рынке ценных бумаг интерес к депозитарным распискам
проявляет и Министерство финансов РФ. Так, при участииинвестиционного банка
Саломон Бразерс (Salomon Brothers) и Зе Бэнк оф Нью-Йорк (The Bank of New
York) были выпущены глобальные де-позитарные расписки на валютные облигации
Минфина. В будущем, наряду с выпуском еврооблигаций («eurobonds»), возможно
использование депозитарных расписок при реструктуризации внешнего долга
России[7].
Однако наряду со столь впечатляющими результатами имеются и серьезные
проблемы, связанные с проектами ДР в России.
Одной из главных проблем является российское законодательство о
регистраторах ценных бумаг. По мнению инвесторов, недостаточны
предусмотренные отечественным законодательством гарантии от злоупотреблений
при фиксации сведений о собственниках ценных бумаг регистраторами.
Неудовлетворительное осуществление рядом регистраторов своих функций
вызывает беспокойство у Комиссии США по ценным бумагам и фондовым биржам.
Для устранения угрозы неправильной фиксации сведений регистраторами,
на практике, как правило, используется договорный способ регулирования. В
депозитное соглашение включаются нормы, в соответствии с которыми
российский эмитент обязуется предпринимать все необходимые действия для
того, чтобы обеспечить достоверность и полноту всей информации,
содержащейся в реестре акций, ведущемся российским регистратором ценных
бумаг. По просьбе депозитария или хранителя эмитент обеспечивает им иди их
агентам (номинальным держателям) неограниченный доступ к реестру для
проверки количества зарегистрированных депонированных ценных бумаг. На
российского эмитента возлагается обязанность предоставлять по просьбе
перечисленных компаний копии выписок из реестра акций, надлежаще заверенные
регистратором, а также гарантировать перерегистрацию права собственности на
депонированные ценные бумаги в реестре в связи с любым депонированием или
изъятием депонированных ценных бумаг.
Российская компания обязана обеспечить в кратчайший срок уведомление
указанных в договоре лиц о всех случаях, когда регистратор:
а) исключает имя (наименование) акционера из реестра акций или иным
образом изменяет объем его прав на ценные бумаги и этот держатель
утверждает, что такое действие регистратора неправомерно,
б) теряет способность существенным образом соблюдать или предпринимает
действия, указывающие на то, что не будет соблюдать относящиеся к нему
положения депозитного соглашения,
в) отказывается перерегистрировать акции компании на имя какого-либо
покупателя и этот покупатель (или соответствующий продавец) утверждает, что
такой отказ является незаконным,
г) является держателем акций компании от своего имени или
д) допустил существенное нарушение относящихся к нему положений
депозитного соглашения и в разумные сроки не устранил его.
По договору эмитент несет всю полноту ответственности за любые
действия, совершенные (либо факты бездействия, допущенные) российским
регистратором ценных бумаг. В ряде случаев он отвечает за отсутствие
возможности предоставить депонированные ценные бумаги и за нераспределение
депозитарием в отношении их каких-либо денежных средств и имущества. Важной
гарантией от ошибок в реестре является закрепление в депозитном договоре
приоритета учетных документов депозитария и хранителя над имеющимися у
регистратора.
2) Другая проблема — это российские хранители ценных бумаг
(custodians), которые, как правило, не отвечают требованиям
законодательства США о продаже ДР Американским Фондам.
3) Третья проблема — противоречивость российского законодательства в
отношении ставки налога на продажу и приобретение ДР, а также на дивиденды
и иные выплаты по ценным бумагам. Налогообложение дивидендов в соответствии
со ст. 10 Договора между Российской Федерацией и Соединенными Штатами
Америки об избежании двойного налогообложения и предотвращения уклонения от
налогообложения в отношении налогов на доходы и капитал от 17 июня 1992
года происходит в России по ставке 10%.
Несмотря на отсутствие таких «рекомендаций» в договоре, с принятием
Государственной налоговой службой Инструкции № 34 от 16 июня 1995 года,
требуется уплата в российский бюджет полной суммы налогов с последующим
возвратом разницы по договору об избежании двойного налогообложения. Ввиду
того, что процедура возврата таких средств крайне неудачна, а также может
вызвать значительные задержки, иностранные инвесторы поставлены в
неблагоприятные условия.
4) Большую сложность при проведении отдельных типов проектов ДР
вызывает несоответствие российской финансовой отчетности U. S. GAAP.
5) Отечественное законодательство о валютном регулировании и валютном
контроле, в целом, позволяет проведение проектов ДР. Однако, его теперешнее
состояние вызывает проблемы на практике. Спорным остается, например, вопрос
о покупке депозитарных расписок российскими инвесторами. Покупая ДР и
ценную бумагу ей представленную, такой инвестор совершает «валютную
операцию, связанную с движением капитала», и подпадает под действие Закона
РФ от 9 октября 1992 года «О валютном регулировании и валютном контроле». В
соответствии с п. 2 ст. 6 этого закона, порядок этих операций устанавливает
Центральный Банк России. Его несоблюдение ведет к ответственности, вплоть
до «взыскания в доход государства всего полученного по сделкам», нарушающим
закон. Действующий порядок требует получения разрешения (лицензии) ЦБ РФ на
осуществление таких портфельных инвестиций. Вопрос о сделках с ДР в целом,
и в отношении процедуры покупки указанных ценных бумаг отечественными
инвесторами в частности, требует, по мнению автора, специальной
регламентации Банком России. Лицензирование этих операций, либо выдача ЦБ
РФ разрешения на каждую сделку с ДР, губительно скажется на судьбе проектов
выпуска депозитарных расписок в России.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ.
Любая иностранная компания, желающая продать свои ценные бумаги в
Соединенных Штатах Америки имеет право участвовать в проекте американских
депозитарных расписок. Выпуск американских депозитарных расписок — основной
способ продажи российских ценных бумаг в США, государствах Западной Европы
и Азии. Одновременно — это перспективная возможность привлечения
иностранных инвестиций в экономику страны. Американские депозитарные
расписки выпускаются банком-депозитарием в Соединенных Штатах. Каждая из
них представляет право собственности на одну или несколько отечественных
ценных бумаг, находящихся в российском банке-хранителе. Продавая
депоэитарные расписки зарубежным инвесторам на международном фондовом
рынке, отечественная компания одновременно продает свои ценные бумаги,
представленные ими. Дешевизна проведения проектов выпуска американских
депозитарных расписок, легкость совершения сделок с ними, возможности по
снижению налогового бремени, а также другие преимущества делают их выгодным
вложением средств как для российских эмитентов, так и для иностранных
инвесторов. Многие отечественные компании успешно завершили выпуск
депозитарных расписок. Среди них АО «ЛУКойл», «Мосэнерго», «Инкомбанк» и
другие российские компании и коммерческие банки. В будущем, наряду с
выпуском еврооблигаций, возможно использование депозитарных расписок при
реструктуризации внешнего долга России. Министерство финансов РФ уже
выпустило депозитарные расписки под свои валютные облигации.
Проекты выпуска депозитарных расписок отличают меньшие, по сравнению с
выпуском акций, (а в некоторых случаях минимальные) требования к отчетности
и регистрации, а также относительно невысокая цена их проведения. При этом
в зависимости от типа проекта, возможна торговля ценными бумагами в форме
депозитарных расписок не только на внебиржевом, но и на биржевом рынке США.
Практика применения депозитарных расписок с каждым годом расширяется. Они
активно используются зарубежными эмитентами при слияниях, приобретениях
одними компаниями других, при изменении структуры капиталов компаний и даже
для реструктуризации долговых обязательств государств
Российские компаний уже успешно опробовали выпуск АДР в США. Часть
проектов еще не завершена. Главной проблемой потенциальных участников
проектов ДР является отсутствие в отечественной юридической и экономической
литературе информации о депозитарных расписках и о продаже российских
ценных бумаг посредством их выпуска
Разразившийся в настоящее время финансовый кризис ударил не только по
всей государственной системе, но и затронул предприятия, успешно
осуществляющие внешние заимствования в том числе и на рынке американских
депозитарных расписок. Падение рубля, нестабильное положение в экономике
снизили доверие иностранных инвесторов к российским рынкам, а также к
российским ценным бумагам на мировом рынке. Все это является барьером,
ограничивающим выпуск американских депозитарных расписок на международном
рынке. Практика показала, что российские американские депозитарные расписки
являются одним из высокодоходных инструментов на рынке ценных бумаг США,
поэтому вполне обоснованно можно заявить, что после преодоления кризиса
многие российские предприятия воспользуются этой схемой привлечения средств
зарубежных инвесторов.
ЛИТЕРАТУРА.
Ратников К.Ю. Американские депозитарные расписки как способ выхода
российских компаний на международный фондовый рынок. – М.: Стаут 1996.
————————
[1] Раздел 2(1) Закона 1933 г. и Раздел 3 (а) (10) Закона 1934 г. Решением
Верховного Суда США по делу Reves vs. Ernst & Young (494 U. S. 56, 61 n. 1
(1990)) оба определения признаны идентичными друг другу. Содержащееся в
Законах «Об инвестиционных компаниях» и «Об инвестиционных консультантах»
определение ценных бумаг практически совпадает с данным в Законе США «О
ценных бумагах», перевод которого приводится в данной работе.
[2] Marine Bank (455, U. S. AT 559). Оговорка «если иное не следует из
контекста закона» также широко трактовалась в судебной практике по
конкретным видам ценных бумаг.
[3] В качестве дополнительного плюса проектов ДР, Джозеф Велли отмечает
тенденцию к возрастанию спроса на ценные бумаги эмитента, выпустившего
депозитарные расписки, у иностранных и «местных инвесторов» (local
investors) на фондовом рынке страны эмитента. На практике это часто
значительно увеличивает цену таких бумаг (Joseph Velli, American Depositary
Receipts: An Overview, Fordham International Law Journal, No 17, 1994, с.
42)
[4] Обязательство эмитента провести спонсируемый проект может быть
закреплено в различ ных документах, аналогичных предварительному договору в
российском праве (статья 421 ГК РФ (части первой)), включая «договор о
предоставлении услуг» («service contract») Смотреть статью Thomas D.
Sanford «Depositary Receipts», The Bank of New York publication, c. 3.
[5] Перечень компании, проводящих проекты ДР, опубликован в статье Галины
Печилиной «Татарские нефтяники занялись экспортом своих акций», «Коммерсант-
DAILY», 21 де-1 кабря 1995 г., с. 1, 9.0 проекте выпуска АДР Инкомбанком
смотреть статью Ирины Ясиной «Инкомбанк разворачивает программу выпуска
американских депозитарных расписок», «Финансовые известия», 18 июня 1996 г.
[6] Данные, цитируемые в этом абзаце, взяты из Материалов конференции по
вопросам депозитарных расписок,с.50-51.
[7] Игорь Тросников, Надежда Попова «Salomon & Минфин Brothers»,
«Коммерсант-WEEKLY», 9 апреля 1996 г., с. 46 — 48.